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A股2022春季投资策略展望20220218 好的，尊敬的各位投资者,大家上午好,感谢大家在这个时间介入我们的会议，那么我想用30分钟的时间跟大家报告一下我们策略团队对于今年应该说是春季整个A股市场的一个评估和看法,那么我们的报告题目那叫前路 波折，稳字当先。 我想首先今年市场确实比较复杂，那么年初以来实际上我们看到市场经历的一轮调整，尤其是创业板指数的调整幅度其实是比较大的,那么我们也认为 在春节后市场是有一波反击或者是反弹这个反弹呢啊,我们认为还没有结 束，但是它应该不是反转，所以这个反转还要再等待。 所以三我们站在就是说是春季或者说3月份4月份5月份，这个时间的维 度来看的话，未来的f季度左右的时间市场还是有不少挑战,当然站在更 长，比如说是全年的来看的话，它可能是在一个比较好的是T逐步的布局 的阶段。 但是我们如果只看未来几个月的话，我认为相对来说的话预期要放彳氐，那么从结构上来讲的话，还是要注意就是稳字当先，那么所以这个是我们核心的 结论,短期的话可能我觉得颂度层面来看的话,这个反弹as没有走完， 那么但是中期如果我们看未来几个月的话，啊啊我觉得还是需要一个耐心的等待。 那么总的来说今年市场如果一定要去跟过去认为和2012年是可以去做一个 类比，在经济的下行期中,实际上因为政策有它自己的节奏和力度,在这个过程中,其实市场始终是龌一^-^一个关注或者说是观望的一个态度, 对一个盈利的下行总体来说还是比较担忧的。 那么当然今年我们又叠加一个美联储的加息周期，相对来说12年可能我们 A股面临的是欧债危机，尤其是欧债危机的 一个余波，所以今年这个环境可能更复杂一些。 另外今年还有美国的中期选举里面的话,整个地缘政治的因素的话可能也比 10年前更复杂。当然从中国的政治周期来说的话，那个时候是十八大今年是二十大啊，我想都有一些稳定等等层面的需求。那么在这样的一个就是背 景下,我觉得首先我们得先立足于稳是吧？ 然后再等到市场环境逐步改善之后,再逐步的转向跟基金或者说是更进取的 结构,所以我们讲首先先要把握好就是说三低一改就是在第T立低估值低拥 挤的基础上,有基本面边际改善礴的这个行业或者说是主题和公司。 那么总的来说的话,我们觉得不管是稳增长,还是一些说是盈利相对比较平 稳，高股息的方向，还有一些疫情受损的消费，是这个阶段容易有超额收益的。 那么具体我想首先进T大的一个背景或者是逻辑,我想特别值得一提的是 A股市场我认为正在发生很明显的变化,可能很多我们在交流中的话，一些 经验很丰富的几个投资者也表示现在这个市场其实越来越难aS吧? 越来越难做里面有它有越来越前瞻越来越快，当然这里面有的时候波动的话，也不是完全以我们过去的范式基本面验证的这种方式可以完全把握的。 这个背后我认为首先我们过去机构投资者他站在f基本面投资为主的方法 上,实际上就是它是领先,就是个人投资者对于基本面的不管是跟踪还是判 断来说，它是领先个人投资者的。 那么但是A股的就是投资者比重在发生变化,原来我们在机构的话就是要 做的比这个个人更好，现在的话是机构和机构自身要去比，或者是跟产业资本比，所以难度本身是上升了。 那么我们知道这A股过去的有一个叫做景气度投资，因为我们A股本身机 构又有f年度的考核的约束，他在这个背景下,其实它本质上是把景气度 也好,或者说当期盈利增速也好,基本面也好,它实际上是变成一个趋势投资化。 但这种趋势投资话在刚刚开始的时候,它的偏离度还不是很大,因为我们是主动投资者为主，所以我们要进行人为的很多的去评估,我们要去跟踪基本 面的数据的验证，对吧？ 我们也会对估值会产生一些心理的影响,但是等到我们现在进入就是说更多的量化资金进入这个市场,甚至在边际上越来越多的去影响交易,就像我们 以前看关注外资是吧？ 外资帮我们去重新对于就是说是原有的当年的景气度的投资，它做了一个就是修正，它的修正是什么？实际上就它引导大家去看更长的时间维度的一些 公司给予更高的估值，但是这两年现在量化的资金影响比外资更大,它会怎 么样?实际上说有相当部分的量化的资金,它第f它是不需要去完全去跟 踪基本面数据,当然也会看景气度这些指标,但它更多的是关注高频的市场 数据，所鹿个是会更前瞻会更快。 另外它又会有很多因素，比如说、动量因子，这样动量因子的话就会放大说是涨幅。那么这个又是一个很大的变化,这个变化我觉得是比过去几年我们 去看说是夕卜资，甚至可能还要更明显。 我举一个例子，比如说类似一个就是说我们举个例子，比如说像疫苗或者是类似一个板块，那么本来它可能是能够持续几年的盈利增长百分之30左 右，那么在原来过去的这种传统的模式下,我们是一步一步的去跟踪它的 基本面的变化是吧？ 那么可能到这样的话，我每年能够涨百分之 30 , 一旦等到增速下行了或者是低预期了 ,那么我们就可以去兑现。 但是现在的就是说如果是量化的占比上升的话，它很可能出现是当你的涨幅 超过了百分之10甚至或者是20%以后,很多的量化的资金就会进来,然后 它会加快这个是上涨，那么可能我们基本面还是补偿30%，但是只要没有 看到一个负面的因素，可能这个是股票上涨幅度可能是超过翻倍，把这个三年甚至以上的就是业绩增长已经透支了。 那么在这种情况下,对于基本面的趋势的投资或者近期去投资带来很大的一 个挑战，就是基本面实际上没有变化,没有出现拐点，但是股票已经反应了脆弱性会非常高。对于就是说是量化资金来说的话,它不考虑这些问题,它 是说股票如果说出现了一个明显的拐点,比如下跌20%的时候,它就加大 卖出,而不是说等基本面的确认。所以类似这种范式的话不可避免的我们传统的景气度的趋势投资也好,基本面趋势投资也好,被引导成说是放大，或 者说是引导下极端极端化,极端化之后就是难以为继。 这个是我们现在A股面临的这个问题，我认为这个不是说仅艰说场募 的拥挤度或者抱团的问题就是说量化的影响其实是是非常大，因为它有的时候对于估值的容忍度，对于就是说是基本面的说是是淡化的程度，可能比公 募基金我觉得还是更强加强，所以导致更极端。 那么怎么办说是面临这样的一个环境的话，我认为可能我们得做好一个准备，就是说我们要去第一个我们要去研究外资一样去研究量化。 第二就是我们可能要去讨论，如果我们关注一些尤其是中短周期净值表现的话，我们可能要去考虑加入一些包括一些动量因子或者反转因子，或者是一 些说是量化的这些指磔讨论一下我们的说相配置,也许这个趋势很我觉 得未来是会增强，睇主观的主动的投资的话，在未来会面临一些挑战，即使是量化它自身，我们也看到过去发生很大的回撤，这说明什么? 量化自身在不断的迭代。 那么如果这个市场本身的话是相当于比较静态的话,其实它量化它会持续有效，所以既然量化都在持续跌的话，我们这个就是纯粹主动的主观的投资者 的话，我觉得也得考虑就是说是这个工具进化，这个我觉得首先是现在一个 大的背景，所以我们这些东西我们来解释,现在比如说很多人讲去创业板指数或者很多方向基本没有什么变化，或者说它调整的幅度什么时候见底，我 觉得这可能能够看得更清楚一点。 那么然后说在今年这个市场，我觉得首先今年市场我觉得必须得承认，就是说整个的反应的剧烈程度进展,实际上有很多是在我们预期之外的,有很多 是在我们预期之勺卜，所以今年以来的话有一些点的话，我们也没有完全的去 把握好嗯,但是有一点实际上我们确实在去年我们不看跨年行情的,我们就市场实际上是到下半年比上半年更好，因为它确实是有很多压制的因素是 吧？ 比如说是从12月份开始的话,美联储明显快速转的鹰派，而且我们其实很难确认就这一次加息周期到底带来什么样的影响,也许我们可以跟历史上去 对比，比如说15年到18年，但那次是非常缓和的，这一次通胀是非常剧烈的，或者我们甚至可以再跟上一轮就是05年07年，但那个时候中国的 经济的说是向上的趋势是非常强劲的,包括全球经济的向上的趋势。 但这一次的话美国有一点点类纸账的这种担忧，而中国实际上在一个下行或者有人可能把定义为衰退期,在这个背景下我们面临的一个美国的加息的周 期，所以它到底是对于美股也好，包括对于最后A股也好产生什么的影 响，它确实是比较复杂的，至少我们得直面的f 事实是从16年以来A股 的和美股的相关性确实是上升，或者说我们A股上也会提前去预期担心北 上资金的流动。 那么第二个呢就是我们的内部的因素也会分歧会非常大，对于整个稳增长的力度，比如说以目前的公布的政策的工具,是不是能够稳住整个说是增长， 尤其是企业的一个盈利，或者说未来还能出哪些这些政策,我想首先是分歧 是非常大的,实际上和2012年是有类似的,那么再加上就是年初的调整的 话，它往往会有一个尺寸加上我们讲的量化资金的影响，那么所以确实构成了一个比较大的调整，不但是我们在就是说是春节之前,其实我们讲是春节 之后会有一个反弹，（各行业纪要加微信：neff668）因为我认为不管怎么样 讲，目前没有到第一个我们觉得稳增长的工具箱已经用完了，然后用完之后 估计麒也不佳，没有走到这一步，而是说是还会有一个持续的验证，包括整个涉农的一些数据，我们先不谈结构的问题，包括就是说是未来进一步的 降息降准，包括对于房地产等等这一些政策的话，我觉得但是你知道还没有 到，我们认为他说是市场要去担心就是牌已经出完或者说是没有效的状态,所以当这有一些在在落政策在落地的时十美，实际上应该是会有一个反弹，如 果我们既担心外部又担心内部的话，至少内部的因素现在还是有一些就是说 反弹的基础。 那么所以等到什么时候，我们认为这个就是说反弹可能会造成更大的说是压力？我觉得可能市场会再去评估一下,说是是不是有一个阶段可能政策已经 不在快速高频的推出了,那么那个时候我认为可能是我们要去讨论的，当然 最终我相信就是说会达到一个就是说是新的一个平衡,要不说是政策和市场对于经济的评估都趣了一什鳏吧? 让大家都接受了新的中枢的平台，那么即使中枢的平台不是一个V形的反 转，是f就是说是新的一个平台，一个平稳市场,也可以在这里面去找一 些结构性的机会，比如说偏成长。 当然另夕1种可能是到某个时间点政策加码力度越来越大,最后经济倒成是一个就是说是偏反转型的，但那个时候可能说是很多跟经济强相关的，还有 一波说是上行的机会。 所以如果第一种模式的话,实际上它是有一点说是结构性的成长的行情。 第二种模式它实际上是指数级别的行情,那么也许有点像12年的年底到 13年年初,我觉得这个逻辑很有可能会体现出来,或者是我们讲一类似13 年的说是创业板的这种行情,实际上13年就是大家在一个新的增长的游戏 平台上去找几个新的机会，但是我不觉得我们现在能够那么快的看到，14 年可能有些人认为就是我们是不是往14年去看，或者14年下半年这个环 境，我觉得从现在的整个联的它整个取向来说，应该还是难度是比较大。 所以我们现在也许处处在类似2012年上半年,然后我们再等12年的四季 度到13年年初或者是13年的模式,那么所以我认为12年的市场是值得我 们去复盘去回顾一下的。这个是12年其实是一个非常明显的，我们讲涉融 的增速见底反弹是吧？ 或者说现在大家讲说是不断的宽性的一个周期，整整个稳增长的就副口码宽松，可是经济它总体是处在一个下行，而且市场没有特别早的去领先经济见 底,就是每个模式。 所以虽然很多人非常信仰的就是宽松,无熊市或者宽松有牛市，但是至少2012年年初到2012年11月底的话是宽松的，但是整个不管上证指数和创业板指数的重心是下的,镇一个事实。 只不过在这个事实里面,我们看到的就是说最后到了年底实际上它是有反弹，而且就是说是全年的基金的净值中位数是正的,因为我们现在是A股 实际上是负的,所以我觉得从现在往到年底来看的话，其实还是可以偏积极 一止匕 第二个说眼睛的节奏也可能会比那个时候快，那个时候可能真正到年底的时候，大家才去确认经济的是稳定甚至回升,我们可能更早比如在年终的时 候。 第二个就说在这个过程中的话，市场其实也不断的有一些结构性的一个机会。我做一个简要的小结的话，就是市场当时认为要不就是受益于稳增长， 要不就自身行业景气下滑不明显，所以那个时候要不就是大家先去在房地产 这些方向去找机会，要不就是说是券商或者说是食品要医药,所以12年如 果是在作家加做地产的做背景的做槐顷，要做医药的是品牌，还是比较前面的一个基金,那么所以再回到现在我们2022年2022年的话，我觉得说整 个现在的环境的话，确实如果我们看市容数据是不错的，但是我们去看这个 说是M二减m 一这些指标的话，实际上它还是在一个往下掉的过程中,这 个指标我觉得比较有意义的是在于就是说如果你去看涉众往上走的话，那12年实际上就已经往上走了，但是股票市场计算到12年年底才就是说是 见底，那么m 一减m二的指标其实也是类似的，所以过去尤其是我们当我 们很关注就是宏观关注经济周期的时彳炭,确实用m 一减m二去跟上证指数 去拟合的话，确实有一定的有效性。 那么我觉得现在当然是不能完全使用这个指标了，但是他还是值得参考,我认为他比涉融的有效性其实有可能还要高一些。 所以我们现在在看这个问题的话，我那么你也在关注就是这个指标第一个现在还是往下掉，但是因为它现在一个很低的位置了,实际上说是经济的说是 是压力的话，在我们看来的话可能比就是说是过去几年任何一个时间点的话都压力都更大，所以在这样的一个背景下， 我认为它下行的时间和幅度可能是有限的。 如果我们去类比就是说12年底的话，我也倾向于我们不需要等到今年年 底，可能在年终的某个时觑就是说是进入到底部的区域了。 那么当然这个过程中我们也要看说是稳增长的力度和节奏。今年的问题在于是说我们和12年比的话，我们怎么去看待房地产?第T就是对房地产政 策力度的问题，第二个就是说房地产用了政策之后它是有效性的问题，这可 能和2012年底还是有一些变化。 第二个就是说我们的,货币政策来讲的话,对于怎么去看汇率,如果我们能够就是说在政策的角度来说的话，以国内为主，但是是不是汇率还会有一定 的波动，而这种汇率波动会不会影响股票市场的估值? 当然市场我就最近在反映这个问题，我觉得是一个很重要的一个点,所以这个是可能我们还需要等到后面利差是进一步的收窄的时候，我们要综合来 看，至少最近的话货币政策是因报告里面措施有调整，有调整，就是说之前 有1个大家去看货币政策系列的以我为主，现在这4个字没有提,当然不 能说不是以我为主，但这4个字没有提,有一些可能,所以当然它放在在 一个汇率的状汇率的里面，醺它不没有放在整个总基调里面，总基调里面其实增加了f不搞大水漫灌，所以我觉得这个使得我们对后面货币政策力度可能也要再去关注一下,那么当然就海外的也是一个非常复杂的问题,美 联储的加息周期本质上实际上去年的话，美联储不管是有意无意,它实际上 对于通胀的判断是出现了很大的偏差。 那么我们其实现在来看的话,通胀的问题也没有那么快能够逆转,因为它是有供应链修复的问题，有劳动力短缺的问题，包括现在还有农能源农产品价 格在上涨压力实际上确实是比较大,所以对于美联储来讲的话,它要控制通 胀预期，它确实我们讲就是说加息前置，他刚开始的加息节奏要快要猛，这可能是不得已而为之了。 那么所以不管是3月就是说分的一席会议,也讲还有5月份6月份,这三 个议题会议的话，我觉得对市场来说都是很关建了一个时间点,那么关键是说到底什么个情况会变化,如果今年全年都是美联储加息周期的话，市场到 底是怎么走? 我觉得首先的话,当然我们本身我们首先先要去关注一些动态的因素，啊 你，包括供应链的这种瓶颈,劳动力市场这些因素，但是我们也认为随着你的加息的话，肯定有一些因素也在调整是吧？房地产市场的就是说需求，包 括一些就是说是利率敏感性的一些就是说行业。 那么第二个就是说市场本身它的有f边际效应递减的效应，所以说根据我 们也要去看通胀的同比的数据的边际的变化，就同样的数据慢慢趋缓了，我 觉得整个美债利率相对这些都会比较平衡一些,那么如果现在去估计的话,大概是5月份左右会比较去换，就从这个是时间这个空间的问题就是说我们怎么去评估，假设我们现在美联储已经开始在做一些政策了,所以通胀仪 器不会再进一步的加码,会比较稳定下来，但是它需要体现自己的空通胀的 一个决心,所以等于实际利率先往上走,那么我们假设实际利率升到0 ,其 实实际率升到0魅算就是说太极致，美联储在疫情之前有一段时机率本质上是在0以上，但是大多数时候其实每美联储的货币政策引导下,我们倒算出来实际利率实际上是小幅的负,所以假设是实际利率升到0的话， 每周率可能升到2.45 ,当然我们还有其他的这些这种模型,包括同金币佣 仝占结垒 大致上就是说美债利率从时空间上来说到底升到多少,有可能是升到242.45这样的一个位置,就是所以换句话来说的话，从说是时间的影响， 从空间的影响的话，我们可以大致做一个一个模糊的判断。 也许到了今年比如说是5月份6月份的议席会议的时候，如果那个时候我们也看到美债率已经在那2.4或者是跟上面,那么可能它对市场的说是影响 后面相对来说是比较小了 ,或者说邱上大家认为原价率基本上已经是注定了，但是现在的话可能最近刚刚触及一下二是吧？ 而且的话就是说后面还有我们历史的数据显示,真正就是说是加息首次加息落地的时候,那个时飒市场影响会比较大，所以现在我们不认为结合现在 的通胀情况,美债利率的位置，历史的数据，我不认为美国这个事情现在就 不用讨论了，（各行业纪要加微信：neff668）我觉得现在肯定不能这样讲, 我们也许到3月份加息之后,那个时候看一下市场的反应和没在那个位置,我觉得可能在做f评估比较合理,所以为什么我想到那个时候实际上市场还是会有一些挑战,当然到时候我们还要看说是汇率的一些波动一些问 题，还有一些风险变化上,今年还有一个说是中期,美国统计选举年，那么 国内的话我时间关系我简单地讲一下,就是说国内的内因，我想市场的就是说共识是比较强的,现在的说是政策工具的话，它经济目前还是处在一个下 星期我们讲是一个主动的去库存的阶段,要开始的阶段的话是市场供应市场 来看的话，它会往逆周期的地产慢慢开始往经济见底预期的银行,包括就是说是消费的板块去走，但是今年我们还要结转下今年自身的说是是行业周 期和行业明确情况,骸我觉得总体来说第一个沥青受损，地产链这个是边 际改善的。 第二个就是说确实有些资深的行业周期的东西，你比如说汽车,尤其是未来可能最近还有智能化，有一些农业的方向,当然还有就是说我们讲的就是长 周期品里面有些长相，比如说跟国际相关的油链条,还有基建也会导致一些 说是周期品的价格上涨，那么所以基本面我们当然也需要关注,这里面要找有边际改善，但同时的话我们也得看到我们目前面IS的市场的说是环境是风 险偏好和就是说流动性的预期,尤其是美联储的带来的因素,对于一些就是 说是现在位置比较高，估值比较高的或者比较拥挤的，它确实还是有一定的压力，所以龙湖讲就是三低一改，经常在低位低估值低拥挤度的角度来说去 铲下，基本就变边际改善。 那么所以我觉得现在基本上还是大盘价值为主，然后逐步的去布局一些消费。 当然这里面还有一些跨行业，就是我们讲高股市的一个策略,因为市场第一个从国内来说还是个资产化，但是股票上的风险变化是下行或者低迷,这个 交集在哪里?其实就是一个高估值的,就是说是这个方向有很多资金，包括 债券类的资金的话，可能后面还是在股票市场里面去看，人家可能更请他们提高，谢谢股票。 另外我们要关注一些低浓度度的一些方向里面的出现危机产生,包括一些中小摊,所以我不认为现在纯粹是一个大盘风格，大麦风格当然它有防御性， 但是中小盘其实我去年底就讲，就是中小盘实际上它也是一个低拥挤，所以 在这个里面去找一些就是说能够有一些边际改革方向,三组作为spa的机 会，现在确实还要再等一等,有可能下半年会王者归来,因为我们想美债利率预期的稳定拥挤度的问题也解决，而且基本面持续的确认是吧？ 但是从短期来说可能就是说可能在这种整个组合中没办法这样一个主导的一个位置，但是一季报里面一些盈利估值比较匹配的一些方向的话，我觉得他 应该也在一季报反应季报行情的时候也会有一些表现0 这个里面我们也讲要关注,就是除了我们刚讲的美债这个问题，我觉得在今年年终左右的话，基本上可以认为它的说是美债率限制，还有一个拥挤度的 问题,所以我们策略大团队现在我们还有一个智能量化小组，我们对拥挤度 等等一些很多量化指标都有一些很好的研究,比如说我们现在去看新能源或者电力设备这个行业，现在它还是在f 危 险区，很多人讨论它估值到什么时候合理,这个我们也认同的，这是一种价值投资的这种思维方式是吧? 但是我们同时要看一下就是说拥挤度的一些问题，拥挤度的问题的话，目前来说新能源它iES在f 危险区域，所服个也要等一等。那么将这个数据 我们会动态的更新，所以总的来说短期它可能还很难有大的特别强的一个机 会,那么我就做一个很简短的小结。 总的来讲的话，今年的A股市场目前的阶段还是可以跟12年去对比，那么 我们觉得美国加息器这个问题就是忽略掉,到今年年中左右的话,我这个因素趋于婕 第二的话我们可能要去看一下后面的晶体的下星期政策节奏的和力度，至少我觉得市场可能在这个阶段它还是一^观望的态度。那么所以我们先稳字当 先把握三d一改,然后我们在等整个环大的环境的变化，很有可能的是到 下半年也许成长的风格会王者归来，这个是我们对春季策略的整体的一个看法。
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